●7月估值修复体现的是市场预期超前性和实际经济复杂性之间的差异。市场预期过度悲观，而实体需求延续，库存加剧波动。并且，流动性转折、政策趋稳、经济预期修正共同引发一轮周期性修复。

　　●在经历了一轮普遍的修复式反弹之后，市场会趋于分化。我们建议选择中期盈利增长相对确定、行业基本面存在改善预期的行业作为配置方向。

　　●未来1-2个月，我们相对看好必需消费类的白酒、医药、品牌服装，及新兴产业中的新能源；可选消费的一线地产、航空；弱周期类的银行、水泥、煤炭、建筑。

国金证券研究所 徐 炜

　　市场估值修复的背后

从实体经济层面看，今年2季度工业生产出现了相对较为明显的下滑，从而令GDP指标在同期出现较大程度下滑。观察需求指标，消费、投资、出口依然处于相对高位，下滑幅度看起来并不严重。一些产业在2季度去库存的行为是一个解释。一方面，去库存可以理解为面对2季度的调控措施，很多行业进行的主动调节；另一方面，可能也存在着节能减排政策下，一些高耗能行业被限制的原因。

我们来观察库存变化。从PMI数据看，先是经历了原材料行业去库存，到7月份产成品也已经开始去库存进程，“新订单-库存”指标会体现得更为明显一些。从工业企业的产成品库存数据看，存货周转率一直在提升，6月份有进一步的上升。这反映在这一轮经济景气中，企业对产成品库存的扩张一直保持比较谨慎的态度，库存调整较快。库存累积方面，可能主要是原材料库存会多一些。同时，我们看到在工业增加值的细分行业中，6月份的大幅下滑主要是由煤炭、钢铁、有色等少数原材料行业的下滑引起，可以理解为企业进行了原材料库存的消耗。

对于市场预期，我们可用基金仓位和基金配置作为观察指标。今年2季度，基金仓位出现近10个百分点的下滑，下滑力度前所未有。基金大幅减持周期类，增持稳定增长的消费类和政策支持的新兴产业类，配置比重上都出现了系统性的上升或下降。

市场预期，今年2季度末，经济会出现较为明显的下滑，甚至不排除二次探底的风险。但现实的数据是，2季度需求面体现得相对强劲。工业生产放缓主要受到去库存因素的影响，取而代之可能是经济体现出“软着陆”的特征。因此，在市场预期和现实之间存在着一定幅度的阶段性差异。

与此同时，我们看到7月份流动性层面出现一定程度的改善。由于整体经济景气延续，企业利润和中期业绩还维持在相对高位，由此引发一轮估值修复式的反弹。 估值修复的背后是市场预期超前性和实际经济复杂性之间的差异，尚未有力量能够构成趋势性的驱动。

　　经济软着陆 把握结构性机会

　　市场面：

　　震荡格局中寻找结构性机会

回顾自2008年低点以来的市场，首先是政策强力驱动型上涨，以水泥、机械为代表的投资拉动型行业率先复苏。紧接着，随着银行流动性大举宽松以及经济呈现出复苏态势，以煤炭、钢铁等资源和原材料行业开始上涨。不过，经历第一次信贷动态微调后，市场急跌，之后受益下游需求回暖的消费股开始表现。第二次以存款准备金上调为特征，市场下跌，之后是以主题类新兴产业公司开始表现。第三次以房地产政策紧缩为特征，市场大幅下挫至低位，之后是周期性行业的修复。

由此可见，在政策、流动性、经济同向波动时，市场才会有趋势性的表现，往往是以周期性行业为主。在以上因素处于相对稳定状态或预期之内状态下，市场更多体现出震荡特征，从中寻找一些结构性机会。

　　经济面：

　　宏观经济实现软着陆

根据我们宏观组的判断，7月份工业生产下滑的速度开始放缓，企业去库存阶段性上会有所缓解。下半年经济的回落不会带来经济的硬着陆，需求的延展性使得整体经济的波动性可能不会很大。

对于通胀，近期农产品、猪肉价格持续上涨。据此推断，7月CPI将有一定的环比上升。但猪肉和粮食存的库存比较充分，存在调控余地，部分商品的结构性上涨不会演变成全面的通货膨胀。我们维持，在CPI持续环比上行之后，于今年4季度开始回落的判断。

今年下半年，整体流动性都会处在相对平衡状态。央行公开市场操作将会比较适度，最松的时候或已过去，但紧缩是一个非常缓慢的过程。由于4季度存在中秋国庆的货币投放因素，及11、12月大量财政性存款的释放问题，总体来看流动性至多出现短期波动，而不会明显出现再度快速紧缩。

我们预期，未来5年平均潜在增长率水平大致位于9%。总体判断是软着陆、结构调整，经济增长速度放缓，预期2011年GDP增速为9.3%。宏观经济在今年3季度会见至底部，并且这个下滑已经被市场所预期。由此来看，我们认为前期市场低点也许就是中期的底部。而且，看起来经济下滑的幅度似乎也会趋于平缓一些。

　　业绩面：

　　利润确定性有所提升

从全国国有企业和22个地区工业企业，以上两个口径统计的利润数据来看，截至今年6月份，工业企业收入依然维持高位稳定，显示需求面总体还是维持景气。利润率趋于稳定，利润增速在基数的作用下开始回落。

在经济软着陆的前提下，按照目前的利润增长态势，其是处于我们预测较好水平区间，这使得我们原先对今年利润增速18%预测的保障性升高。与此同时，如果经济下滑的势头并不十分显著，则盈利预测还存在一定幅度的上调空间，也就是从悲观场景向基准场景靠近。

根据我们中期策略报告对盈利以及估值的测算，市场低点在上证指数2300点，高点取决于今明年盈利的组合，相对乐观的情景下，对应上证指数2900点。