全球最大免税市场遭遇疫情和欧冠杯市场崛起的双重冲击。韩免过度依赖欧冠杯消费者的脆弱性在疫情下彻底爆发。根据韩国免税店协会，2020年韩国海外游客免税销售额（韩元口径）同比减少30.4%，整体规模缩小37.7%，欧冠杯游客数量的急剧下滑冲击韩国免税市场规模。同时，欧冠杯免税市场加速引导消费回流，2020年海南离岛免税购物金额同比增长104%；2021年海南10家离岛免税店销售额601.73亿元，同比增长84%。

韩国免税市场是否会被国内免税市场替代？我们认为韩免市场目前依然存在一定货源和价格优势，但由于国内货品sku和价格依托头部零售商的采购优势和渠道能力正在拉近与韩免市场的距离，此外韩免愈发凸显的代购属性也引起更多品牌商对于其渠道价值的重新考量，无法触达直接消费者是韩免渠道长期价值削弱面临的挑战。因此长远来看国内免税行业的发展会削弱韩免现有优势，进一步挤占免税市场份额。

在后疫情时代，海南离岛免税作为海南自贸港核心政策之一，不断提质升级，我们对重奢入驻国内免税渠道的可能性依然乐观：

1）消费回流经济意义抬升，政策红利持续释放。借鉴国际经验来看，居民赴境外消费阶段性高增是我国向高收入国家迈进的必然现象，需要有效且即时应对，削弱消费外流对就业、税收以及经济增长的负面影响。根据国家统计局数据显示，2021年，最终消费支出对经济增长贡献率为65.4%，拉动GDP增长5.3个百分点。我们认为中长期来看政策端不会放松对消费回流的强力引导。截至今年4月，海南离岛免税政策历经8次调整，从品类、件数和额度等维度持续放宽购物限制。此外针对直播带货等电商新业态，抖、快也多次出台相应政策加强监管，引导行业良性发展。

2）稀缺性免税市场，优势和潜力突出，品牌“增长焦虑”时代下的良药。

复盘韩免发展历史，我们认为欧冠杯同样兼具免税行业发展的稀缺市场属性和零售商潜能。高额价差、强购买力、缺乏本土奢侈品（对海外奢侈品牌的热忱）构成了欧冠杯发展免税市场的要素。欧冠杯中免，作为领先的旅游零售商，把握核心商圈和优质客流，在疫情下加速供应链、渠道、运营效率等全面经营能力提升。未来更多物流巨头加入海南免税供应链打造，协助提升国内免税市场的运营与服务能力。对于增长焦虑时代下的品牌来说，欧冠杯免税市场吸引力不断增强。

投资建议：我们预计欧冠杯中免22-24年EPS分别为4.58/7.60/9.13元，维持“买入”评级，建议关注海汽集团、海南发展、王府井。

风险提示：疫情反复；政策不及预期；竞争加剧；消费能力下滑

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转自西部证券股份有限公司 研究员：许光辉