本期投资提示：

2023Q4、2024Q1 原油价格同环比皆下跌，成品油价格先降后升：2023Q4 方面，2023年10、11、12 月Brent 原油均价分别为88.7、82.0、77.3 美元/桶，波动区间为73—92 美元；2023Q4 均价为82.9 美元/桶，环比下跌3.6%，同比下跌6.5%，收于77 美元/桶。2023Q4 汽油、柴油价格累计下调6 次，汽油、柴油价格累计分别下调1105 元/吨、1065 元/吨；2024Q1 方面，2024 年1、2、3 月Brent 原油均价分别为79.1、81.7、84.7美元/桶，波动区间为76—87 美元；2024Q1 均价为81.8 美元/桶，环比下跌1.3%，同比下跌0.4%，收于87.5 美元/桶。2024Q1 汽油、柴油价格累计上调3 次，下调1 次，累计汽油、柴油价格累计上调475 元/吨、460 元/吨。

2023Q4 原油催化裂化、丁二烯-石脑油、乙烷-乙烯价差环比扩大，丙烯酸-丙烯、聚丙烯-丙烷和 PTA-PX 价差环比收窄；2024Q1 聚丙烯-丙烷、丙烯酸丁酯-丙烷-正丁醇以及乙烷-乙烯价差环比扩大，苯乙烯-纯苯-乙烯、原油催化裂化价差环比扩大：2023Q4 方面，23Q4 原油催化裂化价差为1044 元/吨，环比扩大269.4 元/吨；新加坡催化裂化价差为14 美元/桶，炼油价差环比收窄0.8 美元/桶。聚酯产业链方面，23Q4 PTA-0.655*PX 价差为273 元/吨，环比收窄118.5 元/吨；POY-0.86*PTA-0.34*MEG 平均价差1081 元/吨，环比收窄107 元/吨。2024Q1 方面，24Q1 原油催化裂化价差为978 元/桶，环比收窄66 美元/桶；新加坡催化裂化价差为15 美元/桶，炼油价差环比扩大0.4 美元/桶。聚酯产业链中下游价差环比略有修复，24Q1 PTA-0.655*PX 价差为316 元/吨，环比扩大43元/吨；POY-0.86*PTA-0.34*MEG 平均价差1091 元/吨，环比扩大11 元/吨。

上游油气板块来看，23Q4、24Q1 国际油价保持高位，上游石油与天然气开采和销售业务业绩持续提升。2023 年四季度炼油化工行业（申万行业分类，历史数据加上国内主要两家油气资源优质企业，下同）整体实现营业收入16519.5 亿元，同比下降9.5%，环比下降10.5%；实现净利润730.1 亿元，同比下降6.0%，环比下降33.9%；单季度毛利率24.0%，同比提升3.9pct，环比增加3.3pct。2024 年一季度油气开采及油田服务行业（申万行业分类，历史数据加上国内主要两家油气资源优质企业，下同）整体实现营业收入17615.3 亿元，同比提升5.6%，环比提升6.6%；实现净利润1153.2 亿元，同比提升8.8%，环比提升58.0%；单季度毛利率20.4%，同比提升0.3pct，环比下滑3.7pct。23Q4 毛利率提升主要是因为上游油气价格保持高位有利于上游开采销售业务表现，但24Q1 油价环比略有回落带来库存损失影响，拖累整体毛利率表现。

下游炼化板块来看，23Q4 国际油价保持高位、24Q1 环比略有回落，下游炼化部分产品盈利有一定改善。2023 年四季度炼油化工行业（申万行业分类，历史数据加上桐昆股份，下同）整体实现营业收入17496.0 亿元，同比下降6.2%，环比下降10.9%；实现净利润428.0 亿元，同比增长55.8%，环比下降46.6%；单季度毛利率20.3%，同比提升3.8pct，环比增加2.1pct。2024 年一季度炼油化工行业（申万行业分类，历史数据加上桐昆股份，下同）整体实现营业收入18638.2 亿元，同比增长6.1%，环比增长6.5%；实现净利润768.4 亿元，同比增长11.1%，环比提升79.5%；单季度毛利率17.3%，同比增长0.2pct，环比下降3.1pct. 23Q4 毛利率增加主要是因为需求改善带动业绩修复，而24Q1 受到春节放假影响，下游部分产品开工和需求略受影响。

投资分析意见：综合判断，我们认为未来石油石化行业整体的发展趋势和投资方向为：上游随着油价高位震荡，油公司随着产量提升、经营质量提升，业绩和分红水平仍有提升空间，重点推荐股息率较高的【欧冠杯石油】、【欧冠杯海油】；上游勘探开发板块维持高景气，海上资本开支有望持续提升，重点推荐油服产业链优质公司【中海油服】、【海油工程】；下游看好聚酯板块景气度上行，重点推荐涤纶长丝优质公司【桐昆股份】、【新凤鸣】；油价高位震荡下，看好轻烃替代路线盈利的提升，重点推荐【卫星化学】；中游炼化板块随经济复苏而不断修复，建议关注大炼化优质公司【恒力石化】、【荣盛石化】、【东方盛虹】。

风险提示：地缘政治影响；石油及化工品价格波动；经济下行风险；全球疫情影响。

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转自上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：刘子栋/宋涛/陈悦